ICMA布鲁塞尔举办 “揭秘证券化” 圆桌会议

by Natalie Westerbarkey

Thorsten Guthke

Miriam Patterson and Sabah Anjum

国际资本市场协会（ICMA）欣然邀请欧盟及成员国政策制定者、监管机构与政策界人士，在布鲁塞尔举办了一场主题为 “揭秘证券化” 的闭门圆桌会议。本次活动由 ICMA布鲁塞尔办公室的Natalie Westerbarkey与Thorsten Guthke主持，ICMA伦敦总部的市场实践与监管政策团队成员也共同参与了会议。

随着欧洲与英国相关监管法规正处于审议阶段，证券化议题重回欧洲金融政策辩论的核心。然而，它仍是金融市场工具中认知度最低的工具之一。尽管人们仍常以全球金融危机（GFC）时期的固有印象看待它，但如今的证券化已演变为在结构、行为和监管层面均具备完善风控框架的稳健融资工具。本次圆桌会议旨在刷新业界对证券化的认知、澄清常见误解，并探讨政策与市场实践如何助力打造更具韧性的欧洲证券化市场。

本次圆桌由ICMA高级总监Katie Kelly主持。专题讨论嘉宾包括：年利达律师事务所（Linklaters）合伙人亚历克斯・绍波夫（Alex Shopov）及法律顾问乔治・古德曼汉姆（George Goodmanham）、首要抵押证券公司（Prime Collateralised Securities, PCS）首席执行官伊恩・贝尔（Ian Bell）、保德信金融集团（PGIM）副总裁塔格特・戴维斯（Taggart Davis），以及荷兰国际集团（ING）总监乔德・范・温根登（Jord Van Wingerden）。

会议聚焦传统证券化结构，围绕三大核心问题展开探讨：证券化的实际运作模式、证券化政策的重要性，以及构建更具深度的欧洲证券化市场所需的关键举措。

年利达律师事务所率先开启讨论，从高维度概述了标准证券化的结构，为整场对话奠定了清晰基础。尽管当前审议中的多项监管改革已超出传统证券化范畴，但对核心结构特征的扎实理解，有助于为整场会议探讨的议题搭建清晰框架。

圆桌会议的核心议题之一，是证券化作为实体经济融资 “助推器” 的作用。通过帮助银行盘活资本、提升资金周转能力，证券化能够持续支持银行向家庭与企业发放贷款。与会嘉宾强调，在监管资本约束趋严、且市场亟需多元化资金来源的背景下，这一功能尤为关键。若缺乏证券化工具，银行规模化开展商业贷款业务的能力将受到实质性制约。

从投资者视角来看，证券化被描述为一种以透明、多元的方式引导储蓄资金的工具。分层等结构化设计，能在同一笔交易中创造出不同的风险-收益特征，使各类投资者可根据自身投资授权参与其中。投资者不仅能通过多元化配置涉足住宅抵押贷款、消费信贷、汽车贷款等资产类别，还能受益于更完善的数据与信息披露框架。

市场对证券化的信心（尤其是在压力情景下），始终与被证券化的底层资产质量直接挂钩。正如讨论中所强调的，资产质量不佳会导致交易表现恶化，但这是资产本身质量的问题，而非证券化结构的缺陷。

会议还重点探讨了证券化在推进欧盟《储蓄与投资联盟》（SIU）中的关键作用。《储蓄与投资联盟》的核心目标之一，是鼓励储蓄者将资金从银行存款转向支持实体经济的投资。然而，欧洲投资者的风险偏好整体仍较为保守。与散户参与度极高的美国资本市场不同，多数欧洲储蓄者仍偏好低风险投资产品。政府债券虽能满足这类需求，但受财政约束与债务上限规则限制，多数欧盟成员国的额外发债空间有限。这导致市场上同时具备 “低风险” 与 “可快速规模化” 特征、能匹配《储蓄与投资联盟》设想中储蓄者需求的产品十分稀缺。证券化是少数能同时兼顾两者的工具：其底层资产池（如抵押贷款、汽车贷款）规模庞大，可支持业务快速扩张；而分层设计则能创造出低风险的投资产品。高评级优先票据，包括AAA级分层。这一点尤为重要，因为欧洲市场中，能够满足投资者对高品质投资产品需求的AAA级企业发行人数量非常有限。

欧洲与英国证券化框架在后全球金融危机（GFC）时代的演变，是本次圆桌的另一核心议题。与会嘉宾承认，近年来推出的改革已解决了结构性弱点，并显著强化了证券化监管体系——包括风险自留要求、禁止再证券化，以及高品质证券化标准（如STS，即 “简单、透明、标准化证券化”）的制定，使得证券化产品表现优于企业债券。欧洲传统证券化自金融危机以来表现稳健，尤其是住宅抵押贷款支持证券的优先档。同时，嘉宾们也反思了当前监管框架是否存在过度细化、过于指令化的问题，这不仅增加了运营负担，也进一步固化了市场对证券化的残留偏见。

与会者讨论了运营层面与非监管类的障碍。对于发行人而言，证券化需要投入大量内部资源，尤其是在报告与合规方面。繁重的信息披露要求、多渠道报告义务以及数据格式规定，带来了显著的复杂度与成本。对首次发行证券化产品的机构而言，搭建相关流程、满足尽职调查预期更是极具挑战。从投资者角度来看，详尽的尽职调查义务与文件要求，也需要投入大量时间与专业人力。尽管证券化被广泛认为是欧洲市场透明度最高的产品之一，但这种高透明度也带来了实实在在的资源负担。

市场规模与碎片化问题也得到了重点讨论。与美国相比，欧洲证券化市场规模更小、也更分散，这反映了各司法管辖区法律体系的差异，以及欧洲尚未形成完全一体化的资本市场。会议探讨了加强监管协调与创新的潜在益处，例如简化结构、制定更清晰的法律框架，以促进跨境发行、深化二级市场发展。

展望未来，与会嘉宾强调，应推动证券化 “去污名化”，并基于其当前的实际特征来评估，而非停留在金融危机时期的刻板印象。在当前的监管评估中，以投资者为中心的监管思路、审慎校准尽职调查与信息披露要求，被认为是关键考量因素。减少不必要的运营摩擦，也将有助于改善市场运行、支持更广泛的市场参与。会议传递的核心信息是：只要监管框架保持适度且适配目标，证券化是一种受到高度监管、透明度极高的工具，具备大规模引导储蓄资金流向实体经济的巨大潜力。