国际资本市场协会前沿观点丨中国融入全球固定收益市场：政策改革、市场动态与市场流动性前景

曾奕（Alex Tsang），ICMA 亚太区总监

人民币国际化再度成为市场热议焦点，各界讨论常从地缘政治视角切入，核心诉求是全球投资者降低对美元资产的依赖。但这只是故事的一部分。究其本质，人民币国际化更是一场市场发展变革：它拓宽全球投资版图、丰富融资渠道，搭建配套基础设施，助力全球投融资主体高效使用人民币开展业务、增强市场信心。

对国际资本市场协会（ICMA）而言，这一进程最核心的维度是中国资本市场国际化，可从两大紧密关联的视角解读 —— 投资端与融资端。

投资端：境外投资者能否高效准入、对冲中国债券市场风险敞口；

融资端：发行主体能否在跨境市场顺畅筹措人民币资金，分为离岸点心债、在岸熊猫债两大渠道。

两类渠道并非相互割裂，且正与第三大同等关键板块深度联动：回购与担保品市场。回购市场是二级市场流动性的根基，直接决定跨境业务能否长期稳健发展。

投资准入已不再是核心约束

中国债券市场规模位居全球前列，过去十年政策持续引导市场扩容、提升跨境投资便利度。如今境外投资者可通过多条成熟渠道入市，包括统一合格境外机构投资者（QFII）机制、银行间债券市场（CIBM）直投、债券通。正式准入门槛已大幅降低，但跨境实操摩擦、市场结构差异仍制约外资参与广度。

各类投资渠道已从试点走向常态化，部分配套机制仍在迭代优化。多轮境内外政策优化持续降低操作成本、提振外资信心，债券通便是典型代表：借助利率互换对冲工具，外资得以高效管理久期与利率风险，打破境外投资者投资本币债券的经典障碍。

当然，人民币国际化不止涵盖外资来华投资，中国资本对外布局同样关键，尤其依托国家开发银行、中国进出口银行、亚洲基础设施投资银行、丝路基金等机构，在 “一带一路” 投融资场景下尤为突出。但ICMA实务工作当下最核心的关注点，仍是境外机构持续增配中国境内债券市场，相关政策导向清晰明确。

跨境人民币债券发行双向扩容

人民币国际化在融资端最直观的体现，是跨境人民币债券发行规模持续增长，主要分为两类：

境外主体发行离岸人民币债券，以香港点心债为主；

境外发行人在境内发行人民币计价熊猫债。

熊猫债市场意义重大，标志着中国境内融资渠道成为全球资本市场生态的重要一环。市场发展初期发行群体较单一，如今已拓展至境外银行分支机构、主权主体、超主权机构、金融企业、跨国集团。这一演变凸显熊猫债在人民币国际化下一阶段的核心地位。2026中国债务资本市场年会期间，ICMA与中国银行联合发布《跨境人民币债券白皮书：市场演进与未来展望》，明确熊猫债、离岸点心债在人民币国际化新阶段的战略价值。

该发展路径契合顶层政策目标：推动人民币从单一结算货币，升级为可在多法域灵活配置、兼具投资与融资属性的货币。对境外发行人而言，熊猫债吸引力不仅在于融资渠道多元化，更能触达全球规模领先的本地投资群体，部分市场环境下定价优势显著。担保品认可逐步向在岸延伸，实操可用性仍是核心考验

担保品认可领域的最新进展显示，中国国债正突破传统纯投资资产定位，逐步融入跨境投融资、风险管理的全球框架。

离岸端先行突破

2025年4月，伦敦清算所宣布双边接纳欧元、美元计价中国国债作为合格非现金担保品，2025年5月6日正式落地；

2026年2月，欧洲清算银行宣布支持中国离岸国债作为三方担保品，覆盖未对冲保证金需求；

明讯银行落地首笔以中国国债作为初始保证金隔离资产的业务。

以上进展表明，全球主流国际后市场基础设施，正逐步接纳特定品类中国国债作为担保品。但人民币国际化能否落地，不只取决于外资能否买入中国债券，更要看这类债券能否高效用于流动性调剂、保证金计提、资产负债表管理等担保场景。

更关键的结构性转变是，相关机制不再局限于离岸债券，正通过债券通延伸至境内中国国债。政策框架雏形于2024年7月落地，香港金管局（HKMA）、香港证券及期货事务监察委员会（SFC）与中国人民银行（PBOC）达成共识，允许境外投资者通过债券通持有的境内国债，作为北向互换通业务的担保品。2024年12月该框架正式运营；2025年1月13日拓展适用范围；2025年3月21日起覆盖香港场外结算有限公司（OTC Clear）清算的全部衍生品交易。

从市场结构看，这是里程碑式变革。机制允许境外投资者将持有的境内国债纳入离岸担保品、抵押融资生态，而非仅用于买入并持有投资。简言之，境内国债的担保实用价值大幅提升，投资准入便利度进一步优化。

但该项机制的长期价值，取决于能否从专项、地域化方案，升级为全球通用、纳入国际担保品框架的标准化资产。境内国债若能广泛认定为合格非现金担保品，将是下一阶段关键突破。2026年5月《金融时报》报道，欧洲清算银行正研究将香港托管的境内国债，纳入国际结算担保品范围。若落地，将大幅推动境内国债深度融入全球担保品体系。

回购渠道持续扩容，但从 “准入” 到 “深度流动性” 无法自然实现

回购市场的配套改革同等重要，且对二级市场流动性影响更为深远。

2025年1月核心突破：香港金管局推出离岸人民币债券回购机制，北向债券通投资者可将持有的离岸债券作为香港回购交易担保品。初期机制涵盖11家做市商，通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）办理清算，可选用全球回购市场协会（GMRA）或亚洲金融市场投资者协会（NAFMII）标准回购主协议。

2025年7月升级：香港金管局宣布支持回购业务隔夜转质押，可覆盖港币、美元、欧元、人民币回购，配套CMU OmniClear系统落地实操支持。本次优化提升了机制灵活性，显著改善资产负债表使用效率。

2025年9月重大进展：人民银行及相关主管部门正式推出境内跨境债券回购业务。已通过债券通参与境内市场的境外机构投资者，可直接参与境内回购、汇出人民币流动性。该机制相比此前离岸回购框架实质性更进一步：离岸投资者与境内回购市场直接打通，理论上可提升融资效率、增强境内债券可交易性。但实操层面，仅准入渠道开放不足以形成充足、稳定的流动性，还需配套法律体系、操作惯例快速迭代，支撑规模化常态化交易。

2026年1月里程碑：ICMA宣布人民银行认可GMRA协议适用于涉及中国境内债券的回购交易，ICMA已与央行签署合作协议。文件统一是跨境回购规模化落地的前置条件，但仅解决文本标准不足以提振市场信心，市场发展同步依赖规则可执行性、各方实操筹备度、交易对手使用国际通用框架的意愿。

综上，系列改革重构了市场底层架构，释放清晰政策导向：推动中国债券从 “可投资” 升级为 “可广泛用作担保品”。当下核心问题变为：这套市场架构能否支撑常态化双向交易，而非仅实现理论层面的交易通道。

下一阶段发展取决于担保品流动性落地，而非单纯政策导向

政策方向已然明确，市场反馈整体积极。但中国若要真正迈入全球固定收益市场深度融合新阶段，决定性变量是实操层面的担保品流动性，而非纸面准入权限。

基于这一背景，ICMA在全球回购与担保品论坛下设立中国回购委员会，4月召开首次会议。委员会旨在收集境内外市场参与者（已入市或计划入市）观点，同步向境外监管机构、主管部门、行业协会、金融基础设施传导市场诉求，为回购、担保联通机制持续优化提供实操层面建议。

结合ICMA与市场各方持续沟通，五大核心议题持续左右市场情绪：

1. 净额清算确定性不足：认可GMRA协议是重要一步，但机构仍担忧压力情景下，法定确定性与实操可执行性无法保障。

2. 回购结构差异显著：境内市场以质押式回购为主，国际参与者更熟悉GMRA框架下的买断式过户回购。国际通用规则兼容度正在提升，但境内机构实操熟悉度、交易对手配套能力仍在完善。

3. 文件成本与法律风险：机构需并行适配国际、境内两套文件体系，是不可忽视的实操阻碍。

4. 金融基础设施与后市场配套成熟度：若市场希望过户、跨境回购交易持续扩容，清算结算体系配套能力至关重要。

5. 税收规则透明度欠缺：税收细则明确化将极大便利市场参与，不同回购结构、交易链路对应的税收差异尤为关键。
   

上述挑战是跨境回购市场发展的独有难题，也直接决定改革能否催生充足市场深度，还是仅搭建框架、实际落地有限。

ICMA在市场下一阶段发展中的角色

ICMA持续跟进上述议题，通过与监管、金融基础设施、市场机构多方对话助力行业发展，工作覆盖文件标准化、法律确定性、担保品流通性、各类跨境联通机制实操落地。

展望未来，ICMA计划从回购与担保品市场视角持续输出专业观点，同时兼顾更宏观的中国跨境债券市场发展议题。境外投融资机构对政策导向整体反馈积极。下一阶段核心工作重点，是完善配套法律、操作、流动性框架，将政策红利转化为活跃、可持续的市场交易。ICMA持续收集市场反馈，研讨最优推进路径，包括择机设立专项分论坛，集中探讨中国跨境债券市场发展议题。

结语

中国融入全球固定收益市场，早已超越基础市场准入阶段。下一阶段发展的核心判断标准，是中国债券能否达到国际投资者在主流成熟市场习惯的确定性、灵活性，顺畅完成融资、保证金计提、担保品流转。由此，回购、担保品可用性、二级市场流动性，不仅决定人民币国际化前景，更是中国深度融入全球固定收益生态体系的核心支柱。