国际市场能力建设丨国际资本市场协会的实践路径

作者：Allan Malvar（国际资本市场协会常务理事，会员交流活动主管）

随着越来越多的经济体转向市场化融资，监管机构和政策制定者正面临一系列共同挑战。国际资本市场协会（ICMA）在全球范围内与官方机构开展的能力建设工作，凸显了多次反复出现的主题，以及针对性支持能发挥实际作用的领域。

过去一年，国际资本市场协会（ICMA）显著扩大了其能力建设活动规模，与发达市场和新兴市场金融中心的证券监管机构、财政部、中央银行及其他公共部门机构开展了广泛合作，其中包括布鲁塞尔、开罗、马尼拉、吉隆坡、雅加达和利雅得等地。从回购及抵押品框架的技术性工作，到公司债券市场发展的广泛参与，这释放出一个明确的信号：各地区对实操性、落地导向的支持需求均在上升。

在这些合作中，国际资本市场协会（ICMA）已经获得国际认可的标准文件与最佳实践（包括《全球回购主协议》、《一级市场手册》和《二级市场规则与建议》），正在为寻求将本国实践与全球标准接轨的政策制定者提供权威参考依据。

尽管各司法管辖区拥有各自独特的制度结构和市场背景，但监管机构始终关注的核心主题高度一致。这些主题并非复制某次研讨会的全部内容，而是反映了公共部门参与者在我们整个合作过程中所提出的更广泛的需求与问题。

无论是发达市场还是新兴市场，官方机构都日益将资本市场发展视为战略重点。然而，一个反复出现的问题是：改革应如何有序推进？一个运行良好的市场在实践中又应当呈现怎样的面貌？

监管机构经常请求协助，以梳理一个具有韧性的市场所需的基本构成要素，包括交易惯例、结算模式、抵押品操作、信息披露框架和风险管理工具，并理解各要素之间的协同作用。

这一点在政策制定者希望降低对银行融资的依赖、转向更多依赖市场化融资（包括用于长期基础设施和可持续投资）时尤为明显。

另一个反复出现的主题是，需要现代化并厘清市场的法律基础。官方机构经常强调以下方面的挑战：

• 证券及破产相关法律陈旧或碎片化

• 净额结算、抵押品及终止净额结算方面的不确定性

• 对国际主协议的实践经验不足

• 多个监管机构之间职责重叠

各方的共识是，缺乏法律确定性，就很难吸引广泛的投资者群体，也难以在中介机构中建立信心。国际资本市场协会（ICMA）的经验表明，法律确定性与市场流动性密不可分。一个清晰且可执行的法律框架，是健全回购、衍生品及公司债券市场的前提；监管机构正越来越多地寻求同业案例、实证研究及比较分析，为本国的改革提供参考。

许多官方机构已经制定了高层次规则，但运营瓶颈成为市场发展的制约因素。常见问题包括：

• 应如何管理结算失败的情况？

• 公司行为对抵押品及融资交易有哪些影响？

• 在压力情境下，保证金与抵押品应发挥怎样的作用？

• 需要哪些交易后数据才能有效监控风险？

这些问题并非单纯的流程问题。薄弱的交易后流程可能放大冲击、扰乱融资市场，并削弱市场信心。

因此，运营相关议题曾被视为金融市场基础设施机构的专属领域，如今已成为监管能力建设的核心内容。

另一项常被忽视的挑战是跨机构协调。在许多司法管辖区，资本市场的管理职责由财政部、中央银行、证券监管机构共同承担，有时还包括市场基础设施提供商。

官方机构经常指出以下问题：

• 各机构的优先事项与风险偏好存在差异

• 缺乏联合制定战略的机制

• 职责存在重叠或界定不明

• 在选举或领导层更迭周期中难以保持改革动力

在此背景下，能力建设的价值不仅体现在技术内容层面，更在于为不同公共机构提供中立的交流平台，助力各方在术语、目标和改革的推进顺序上达成共识。

无论是关注国债、公司债券还是回购市场，几乎所有合作交流中都会提到这样一个问题：如何建立和维持市场流动性。

监管机构与政策制定者希望深入探讨以下议题：

• 如何可持续地扩大投资者群体

• 做市商框架的设计

• 既支持价格发现又不抑制交易活动的透明度政策

• 现金市场与相关对冲或融资市场之间的互动关系

各方对借鉴同类司法管辖区的成功经验具有浓厚兴趣，尤其是在法律、结构或人口特征相似的地区。

技术变革加速的背景下，监管机构也在应对不断演变的风险格局。许多监管机构正着力提升分析能力和监管工具水平，寻求关于数字化如何重塑市场结构的实操建议。

因此，近期的能力建设工作围绕以下关键问题展开：

• 固定收益市场中的数字化与自动化，包括电子交易的驱动因素、数据驱动的工作流程，以及不断演变的供应商格局。

• 基于分布式账本技术（DLT）的数字债券、代币化与数字货币，以及这些发展对发行模式、证券融资和新兴“链上现金”解决方案（如批发型央行数字货币、代币化银行负债及稳定币）的影响。

• 人工智能与机器学习应用，特别是在流动性管理、定价和交易中的使用，以及相关的监管挑战。

• 有效监控与风险监测所需的数据，以及标准、分类法和法律框架在支持运营韧性及互操作性方面的作用。

• 二级市场和回购领域的电子交易平台，以及官方机构如何在鼓励创新的同时避免流动性碎片化。

总体而言，上述工作助力监管机构评估数字化在哪些方面能提升市场运行效率、存在哪些风险和局限性，以及如何合理配置监管资源。

在所有这些议题的背后，都存在着一个根本性问题：人力资本。许多监管机构及财政部门面临着资源约束、专业人才竞争激烈，以及所监管市场日益复杂的多重挑战。

因此，能力建设并非单纯的一次性研讨会，而是打造持久的机构知识、培育监管机构实践交流社群、搭建官方与私营部门常态化沟通渠道的重要举措。

随着越来越多的经济体寻求深化资本市场、丰富融资渠道、支持可持续发展，对可信、循证、专业的能力建设服务需求将持续增长。

国际资本市场协会（ICMA）将继续与各监管机构、政府及国际组织合作，夯实韧性市场的发展基础，并确保全球公共官方机构拥有引导市场应对复杂金融格局的工具和见解。