公司金融顾问讲案例丨A股“分拆+借壳”首例,看国企如何在资本市场上做“加减法”

发布时间:2022年8月5日 16:13


自证监会2019年年底《上市公司所属子公司境内上市试点若干规定》的出台、分拆上市规则落地,A股分拆上市热潮正在迅速蔓延。从最初国企单兵突进,演变成国企民企竞相分拆。


近日,中国能建、南岭民爆同时发布公告称,中国能建拟分拆子公司易普力重组上市,南岭民爆将通过收购易普力95.54%股份成为民爆行业产能规模第一的上市公司。资本市场层面,此次重组交易结构具备一定的创新性和复杂性,重组之路也颇为曲折。中国能建是A+H股上市公司,首先要分拆子公司易普力,然后通过借壳南岭民爆实现资产证券化,此次交易涉及沪深港三大交易所。值得关注的是,这也是A股首个“分拆+借壳”的案例。同时这次交易将导致南岭民爆控股股东变化。本次交易完成后,南岭民爆的直接控股股东将变更为葛洲坝,实际控制人将变更为国务院国资委。


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▲分拆、并购交易简易流程


根据南岭民爆发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案),公司拟通过发行股份的方式,购买葛洲坝、攀钢矿业及23名自然人合计持有的易普力95.54%股份,标的资产交易作价暂定为53.57亿元。同时,公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者定增募资不超过13.39亿元,扣除发行费用后将用于补充上市公司、标的公司流动资金和偿还债务。


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易普力是国内民爆行业头部企业,拥有工信部核准的各项生产、经营资质,工业炸药许可产能38.65万吨,排名全国第四。财务数据显示,2019年至2021年,易普力分别实现归母净利润2.87亿元、5.34亿元和4.92亿元。交易方承诺易普力2022年至2024年分别实现净利润4.59亿元、5.00亿元、5.39亿元。届时,南岭民爆的盈利能力也将迎来新突破。


分拆上市的动机


1、政策松绑

中国能建此番动作背后是A股分拆上市近年来逐步升温。这一转机始于2019年境内分拆上市规定出台。


2019年12月A股分拆上市政策(27号文)正式颁布,明确了上市公司分拆至境内上市的路径,A股上市公司分拆子公司在A股上市(简称“A 拆 A”)公告如雨后春笋般涌现。


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▲A拆A子公司上市流程


2022年1月证监会出台的《上市公司分拆规则(试行)》对上市公司分拆进行了定义:指上市公司将部分业务或资产,以其直接或间接控制的子公司的形式,在境内或境外证券市场首次公开发行股票并上市或者实现重组上市的行为。上市公司分拆也常称为“分拆上市”。


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▲分拆上市的历史与制度变迁


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▲分拆上市政策


通常国际上分拆上市有两典型的方式:一种称为Spin-off,Spin-off模式下分拆出来的子公司股票以介绍上市的方式在交易所交易,不进行融资;另一种称为Carve-out,是分拆后子公司进行融资的一种分拆上市模式。目前境内的分拆上市主要是Carve-out模式,港股有少量的企业采用Spin-off模式。


境内分拆重组上市和分拆首次公开发行股票(IPO)上市的审核标准也基本一样,并不会宽松;但是审核路径不同,一种方式新增了上市企业资源,另一种方式并未新增。其中,分拆重组上市(可理解为“借壳上市”)的多见于国企。


2、顺应国家战略

工信部出台的《工业和信息化部关于推进民爆行业高质量发展的意见》提出,为进一步提升民爆产业集中度、提高本质安全水平、强化企业技术创新能力,鼓励各大优质民爆企业通过并购重组的方式发展壮大


在《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》也指出,要持续推进企业重组整合,将生产企业数量减少到50家以内;产业集中度提高,企业数量进一步减少,形成3至5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。


在这样的背景下,中国能建的子公司易普力作为行业头部,要起到表率的作用,但是其与母公司中国能建在业务上存在较大的差异,所以就将易普力从中国能建这整个水池中剥离出来,与上市公司南岭民爆进行重组。


3、央地重组,强强联合

在当前我国大力推进国企改革、提高国企资产证券化率的背景下,分拆上市越来越成为国企上市公司优化资源配置、提升企业价值的重要路径。2020年6月,中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》。南岭民爆尚属湘科集团下属一级企业,其实际控制人为湖南省国资委。将这一央地重组置于近期湖南国企改革的大背景中,也有相近的意味。


2022年7月20日,湖南省属国企格局发生大变动——10家省属国企重组整合成为5家企业,涉及湖南基础设施、农业、有色金属、旅游、国有资本运营五大重要产业板块。这5家新组建国企的集体亮相更加突出了其在所属行业的链主地位,未来或将代表湖南省在相关行业内竞逐全国赛道。


强强联合是湖南省这一轮国企改革的主要思路。在近期湘科集团召开的2022年上半年经济运行分析会上,面对整体行情萎缩的形势,该集团对于南岭民爆下一步做出了“与省内资源型直供矿山企业、省企和央企抱团发展”的战略思路,而从本次南岭民爆的运作来看,也体现出产业链联合做强的特征。由于央企背景的加入,也出现了指向央地联动的新迹象。


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值得一提的是,本次运作正值南岭民爆业绩表现相对承压的时间窗口。根据公司此前披露的2022年半年度业绩预告,预计上半年实现净利润1124.11万元至2248.21万元,同比下降40%至70%。业绩承压也改变了此前公司推进的股权激励相关计划。但这次并购运作之后,市场或许会给南岭民爆新的预期。


分拆上市的影响


分拆上市无论对上市公司自身的发展,还是对资本市场以及投资者来说,都存在诸多益处。


对子公司的影响

01

直接对接资本市场做大资本,公司融资渠道拓宽、融资效率提升、资金成本下降,拓宽业务范围得到更充足的资金支持。

02

减少信息不对称,令市场充分认识公司经营状况和成长能力,并赋予合理估值。

03

子公司股票上市流通后,管理层和关键员工激励手段更丰富,管理人员实现向股东的角色转换,经营积极性提高。

对母公司的影响

01

母公司更聚焦主业,是提高经营效率、改善治理能力的一个步骤。

02

母公司有较大的财务负担和融资需求,子公司上市融资有助于缓解财务压力,为后续加杠杆赢得空间。

03

母公司通常会选择盈利能力较强的资产做分拆上市,以保证股票发行和融资过程更顺利,子公司盈利能力和成长空间得到市场认可,母公司因持有股份,估值也水涨船高。

04

后期如果子公司盈利能力改善,母公司按持股比例享有的利润和分红规模有望增厚;另一方面,子公司股份在二级市场流通,母公司可以通过增减持股票获得投资收益。

05

子公司上市后可以直接利用资本市场进行资产整合,例如有改革诉求的国企集团获得新的上市平台,分拆上市可能成为其他资产重组事件的前奏。


分拆上市“明分实合”,即以聚焦主业、主动缩小边界的减法外在形式吸引更多资本进行有效资源配置,实现母子公司价值重塑,提高上市公司整体资产质量的总和。


目前,分拆上市对资本市场影响意在长远,我国处于新旧动能转换的关键时期,加大对新兴业务的融资支持是当前金融服务的关键,分拆上市可满足服务于实体经济新旧动能转换以及满足上市公司专注主业的经营需求。


不过,分拆上市本质上还是资本游戏,从海外经验来看,分拆事件对于上市公司的短期股价有所提振,但幅度有限。一旦分拆上市后,上市公司盈利、负债率、现金流没有明显改善,则会快速回落。上市公司也有可能借助分拆上市手段进行利益输送,或者利用科创板、创业板的高估值进行套利,损害投资者利益,且已公告分拆预案存在不能完成的风险,因此A股分拆上市过程中监管机构特别关注分拆上市子公司的合规性、独立性与同业竞争情况。