IPO股权投资私设对赌协议，约定“上市后回售条款”，与二级市场股价挂钩。在企业上市后，该对赌条款还是否有效？

近期，上海高院作出的一则终审判决显示，南京高科旗下的南京高科新创投资有限公司（以下简称“高科新创”）、南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“新浚一期”）共同诉硕世生物控股股东绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“绍兴闰康”）及实控人房永生、梁锡林支付合伙份额回售纠纷一案，被驳回起诉，维持原判。这意味着，法院认定，在上市公司IPO股权投资交易中，与股票市值挂钩的对赌协议无效。

此事源于南京高科旗下两家投资公司与硕世生物实控人签订了抽屉协议，约定硕世生物上市6个月后可要求硕世生物实控方回购其合伙份额，回售款与硕世生物股价挂钩。就在硕世生物股价登顶之时，南京高科系发出了回售通知书，主张回购价款合计7.68亿元，但遭到拒绝。由此双方就合伙份额回售纠纷闹到法庭。

入股期间，南京高科系与房永生、梁锡林签署了《修订认购协议》《修订合伙人协议》及《补充协议》，并设定了未上市回售条款、上市后回售条款。正是这份对赌协议，埋下了纠纷的“祸根”。

“上市前回售条款”约定，硕世生物未在指定期间内上市的，硕世生物的控股股东及实控人按本金及年息12%回购南京高科系的合伙份额。

“上市后回售条款”则约定，在硕世生物上市后6个月起，南京高科系有权向房永生、梁锡林、绍兴闰康发通知要求回购其合伙份额，并以南京高科系发出回售通知之日(含该日)前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据。

备受关注的是，硕世生物所涉对赌条款，系科创板IPO审核规则明确必须清理的对赌情形，但公司在审核阶段未做披露。

那么，这份IPO前必须清理的对赌协议是否还奏效，法院一审和二审判决均给出了否定答案。

在一审判决中，法院认为，除了南京高科系在限售期内提前进行转让获利行为的效力，以及是否存在严重影响硕世生物持续经营能力等问题存在争议外，zui主要的是南京高科系主张的回售价格计算方式与硕世生物的市值挂钩，而这些对赌协议条款处于IPO前应清理的对赌事项，意在防止投资人为追求投资利益而操纵二级市场股价。因此，与股票市值挂钩的对赌协议条款应认定为无效。

但是南京高科系并不认同一审判决，认为自己的诉讼请求是要求房永生、梁锡林回购其所持有的绍兴闰康的合伙份额，而非要求回购江苏硕世股份。于是，南京高科系再度向上海市高级人民法院提起上诉。

有意思的是，案件审理的过程中，交易所也关注到了上述对赌协议的存在，认为应当披露并清理。硕世生物及其实控人、中介机构等招股说明书中未提及上述对赌协议，在交易所审核问询和证监会注册环节被问及对赌协议或其他债务安排时，也均未履行信息披露义务，直至在上述诉讼中才披露对赌协议相关事项。

二审期间，交易所的认定成为案件的一大审理依据，即回购条款直接与硕世生物在二级市场短期内的股票交易市值挂钩，属于硕世生物股票发行上市前应当披露，且应在申报前予以清理的对赌协议。今年9月份，二审判决驳回上诉，维持原判。

其实，南京高科系与绍兴闰康、房永生、梁锡林之间的纠纷，本质上不是“合伙份额转让”纠纷，而是“投资协议约定上市后回售权的法律效力争议”纠纷。

核心问题在于：高科新浚就其所持江苏硕世股份权益在禁售期内提前进行转让获利的行为，是否存在严重影响发行人持续经营能力等情形。更为关键的是，高科新浚主张的回售价格的计算方式，直接与江苏硕世发行上市后的股票交易市值挂钩，且回购时间节点完全由回购权人掌控，该种计价方式很容易因逐利致使二级市场的股票交易价格短期内背离公司正常估值产生波动，影响金融市场交易秩序和国 家 金 融 安 全。而此种对赌协议条款本属于江苏硕世在申报作为科创板股票发行上市前依规应予清理的对赌事项。另依据江苏硕世股票在2020年7月13日（即高科新浚向房某某、梁某某、绍兴闰康发出《回售通知书》之日）前后的交易价格走势，本案不排除在二级股票交易市场存在人为操纵江苏硕世股价的可能。

如回售价格不与市值挂钩是否有效？

判决中明确：不予支持诉请的原因是回售价格计算与市值挂钩无效，而回售价格条款又是高科系诉请的核 心 条款。换言之，虽然该对赌协议应清理而未清理，但并非整个对赌协议全 部 无效，如高科系按照其他计算方式计算回购价款后要求实控人回购其对应的合伙份额，不存在无效情形的，法 院 仍会支持其回购诉请。

案件启示

本案中，无效的并非是对赌协议，而是对赌协议中的价格计算条款。而该价格计算条款无效的原因，主要有以下3点：

（1）属于对赌协议；

（2）属于IPO应清理但未清理的对赌协议；

（3）与市值相挂钩。

这三者缺一不可。

中国证监会在《首 发 业务若干问题解答（2020修订）》中对于对赌协议进行了明确规定，深交所和上交所关于对赌协议的规定与证监会相同。原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同 时 满 足 以下要求的可以不清理：

一是发行人不作为对赌协议当事人；

二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；

三是对赌协议不与市值挂钩；

四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

反过来说，若发行人是对赌协议当事人、对赌协议可能导致公司控制权发生变化、对赌协议影响市值、对赌协议影响投资者权益，满足其中任何一个条件的对赌协议都应该在申报前予以清理。

此次判决强调了清理对赌协议的重要性，减少了IPO申报时隐瞒不报、上市后利用抽屉协议获利的侥幸心理。这对于加强公司内部监管、加强中介机构审查、维持资本市场的健康发展有着积极意义。